焦慮的中國SaaS，如何從根本上破局？

大環(huán)境不好，我們在蒙頭走路的同時，更要抬頭看路。看看中國人走通SaaS，有沒有更加聰明的路。

開年一晃已經(jīng)到了3月，雖然不時有些頭部企業(yè)融資成功的消息，但是整個中國SaaS行業(yè)還是非常焦慮。

最根本的焦慮，因為中國SaaS的退出渠道本身一直是個沒有解決的問題。

之前投的項目成功上市或者并購?fù)顺龅暮苌伲ッ绹坪跻呀?jīng)公認(rèn)不是好的方向了，香港的要求對于SaaS公司來說又有點高，國內(nèi)退出的渠道少且要求高。現(xiàn)在有些新的方向，但是新路徑還需要時間來驗證。總之，目前對中國SaaS友好的退出渠道真的很少。

沒法退出，為什么投SaaS？或者說，針對有限的退出渠道，我們自己是不是應(yīng)該更加務(wù)實地去設(shè)計業(yè)務(wù)？

第二種焦慮的事情更大，那就是有限的幾家中國SaaS上市之后，似乎估值都跑得不太好。

你可以隨便找?guī)讉€這幾年新上市的圈子里的公司，他們的營收可能都漲得不錯，但是奇怪的是估值沒在漲，甚至還跌得厲害。我們當(dāng)然可以說最近中美SaaS甚至整個市場包括香港都在跌，但是把這個事情拉到時間更長的維度，實際上是我們跌得厲害的多。

上市之后估值上不去，這件事情更大，原因是這個階段性的結(jié)果影響了整個中國SaaS講故事的底層邏輯。

再看美國，SaaS不僅大批上市，上市之后估值大量地在漲。兩邊一比較，落差巨大。

那么到底這個中國SaaS故事接下來要怎么講？或者說，怎么才能上市前后，講同樣一套將來可以兌現(xiàn)的故事？

產(chǎn)生焦慮的第三個原因，是SaaS到底要做成什么樣子才算成功？

純粹的SaaS是最優(yōu)秀的商業(yè)模式，做出來的話簡直就是印鈔票的機器，但同時也是最難做到，因此也是遇到困難最容易躺平的商業(yè)模式。

那如果躺平，或者退而求其次，還有沒有可能是好生意？

如果我們有個好的市場機會，我們到底是用什么方式快速把份額做出來，占領(lǐng)市場，抓住這個機會。同時在這個過程中，把一個賺錢的經(jīng)營性現(xiàn)金流做出來，持續(xù)做大，最后符合某個退出渠道的上市條件？

這個很不容易，需要在生長過程中把每個點踩對。

所以我一直說SaaS是Mission Impossible，不可能的任務(wù)。那么怎樣才能讓不可能的事情確定性變高？

行業(yè)都在焦慮的第四個點是，SaaS的邊界到底在哪里？

行業(yè)現(xiàn)在的方向，是一起把SaaS的定義范圍搞得越來越寬，似乎搭上SaaS的邊就能把估值做上去。

所謂SaaS的營收增長還不錯，但是產(chǎn)生收入的自動化程度不高，越來越多是靠加人堆出來，那么還應(yīng)不應(yīng)該叫SaaS？

本質(zhì)上來說，把自己的生意叫做SaaS只是一個VC流量的鉤子而已。VC過來還是會用二級市場的放大鏡看細(xì)節(jié)。

投資人看SaaS生意的最終邏輯還是那個二級市場的放大鏡。一級市場的放大鏡可能比跟二級市場的小一些，粗一些，因為它叫風(fēng)險投資。但是兩者的底層邏輯是一樣的。一級市場早期的To VC，所謂擊鼓傳花，如果跟二級市場的邏輯沒對齊，融資越往后是越推不動的，出問題的還是VC自己。

那么SaaS的邊界在哪里？如何來看待各種“新型”的SaaS，甚至SaaS 2.0的提法？我們還需不需要堅持純粹的“原教旨主義”SaaS？我們還需不需要學(xué)習(xí)什么是真的SaaS？

最后，原來大家寄予厚望的一個焦慮的對沖點，沒了。

這個對沖點，就是前幾年轟轟烈烈要進場的大廠。經(jīng)過幾年的努力，大廠的確建立了各自的生態(tài)，完成了自己在這個生態(tài)中的定位，把自己做成了各種SaaS們流量的來源。

但是原來說好的所謂的大腿，其實沒有幾個人真正抱到，抱到的大多數(shù)也還是幫助大廠做好流量這件事。SaaS本身的投資價值沒出來，大廠當(dāng)然不會真正做為投資者大量進場。

都是生意，沒有對錯。但是大廠做為救市主的這波，已經(jīng)過去了。

一句話：

中國SaaS后面的日子不會好過。但是，中國SaaS的日子從來就沒有好過過，所謂寒冬過幾年就來一次。

焦慮歸焦慮，本質(zhì)上我不認(rèn)可“寒冬將至”的說法。

本來SaaS就沒有陽光普照獎，這個游戲的結(jié)果從來都是贏家通吃。金字塔的中部和底部從來都是寒冬，你要看到春天，只有靠自己走出來。 

這個焦慮的解法，我認(rèn)為要從重新認(rèn)識估值這件事開始。

一個生意是否走通，最直接的結(jié)果就是他的估值。

估值=營收 x PS倍數(shù)（市銷率）。

在這個等式里面我們是不是給予營收太多關(guān)注，給PS倍數(shù)的關(guān)注太少？

這個問題，我們就從中美SaaS PS倍數(shù)的落差開始說起吧。

我的世界觀有點幸存者偏差。

說到估值/PS倍數(shù)這件事，我的中國客戶經(jīng)常是15，20甚至25倍的PS/市銷率，然后前段時間在全球SaaS估值最高點，美國人又開始聊“100倍PS是常態(tài)”，讓我覺得中國SaaS的高估值也應(yīng)該是常態(tài)。

圖一，The 100x ARR Multiple，來源 Tomasz Tunguz

 

圖二：2022年1月美股PS前30名，來源：科技躍壇

以這些為背景，當(dāng)有投資人朋友說中國SaaS長期來看PS在10倍最合理，我先是不相信，經(jīng)過一番調(diào)查之后發(fā)現(xiàn)目前情況的確如此。

10倍PS是相對優(yōu)秀的中國初創(chuàng)SaaS公司（可重復(fù)收入占比90%+，能說的清楚MRR或者ARR）目前的正常市場要價。能要到15倍以上那是已經(jīng)是極其優(yōu)秀。

那些可重復(fù)收入占比低一些，成本結(jié)構(gòu)中的人頭費用更高一些的公司，即便跑道還不錯，規(guī)模也做到一定的量，也只能要價5-6倍PS。

PS高是啥概念？就是同樣一個億的收入，5倍PS你就只值5億，30倍PS你就值30億。一樣是10%的融資現(xiàn)金流，一個是5000萬，一個就是3個億。結(jié)果是一個手里有錢，一個沒錢，那有錢人能做的事情的選項、廣度、深度和加速度，跟沒錢人完全不能同日而語。

當(dāng)然這個PS落差里面還有一個原因。中美對比，美國公司的樣本都是上市公司。中國公司的樣本還是早期公司為多。中國pre-IPO公司的PS就好很多（見上面提到的我的幸存者偏差）。

但是上市之后呢？中國有限的幾個SaaS上市公司前段時間的估值也高過。只是這段時間估值跌下來了，有些跌的還很慘。美國公司的估值還是堅挺。

雙方上市公司這個落差的確很大。

但是落差這么大，為什么？

高估值是投資人用真金白銀投出來的。

短期被非理性炒高的例子不算，長期來看為什么有些公司估值特別高？

一句話：

首先請你回答一下，你認(rèn)為投資機構(gòu)應(yīng)該怎么看待SaaS公司？應(yīng)該特別對待嗎？

純粹，“原教旨主義”的SaaS模式的確特別，在中國的環(huán)境下能做到的確特別不容易，能做出來我們想想就會感動。

但是對投資人來說，看待SaaS并沒有什么感情色彩，也不用特別對待。

多少年來，無論商業(yè)模式如何創(chuàng)新，投資人看待生意的標(biāo)準(zhǔn)都是一樣的。

這個標(biāo)準(zhǔn)就是一個企業(yè)的長期盈利能力。

或者更準(zhǔn)確的說，這個標(biāo)準(zhǔn)是對一個企業(yè)的長期盈利能力的普遍預(yù)期。

如果一個企業(yè)目前為了擁有這個能力還是賠錢的狀態(tài)，但是可以證明自己將來極有可能有這個能力，那么即便這個能力是個期貨，是個需要若干年的努力才能拿到的期貨，投資人可以認(rèn)，也可以等。

但是投資人不是傻子。你怎么證明自己有這個長期的盈利能力，需要有現(xiàn)實數(shù)字支撐。

投資人會以這些數(shù)字為標(biāo)準(zhǔn)來評估一個企業(yè)長期會不會賺大錢，值不值得等。

這些數(shù)字我叫做投資人看生意好壞的放大鏡。好生意的估值就高，壞生意的估值就低。

我們后面第二篇文章里面的數(shù)據(jù)會提到，同樣一塊錢的收入，好生意的估值可能是壞生意的100倍。因為好生意的PS可能是50倍，壞生意的PS可能只有0.5倍。

如果收入一樣，憑什么PS倍數(shù)和估值差別那么大？

因為投資人對這個生意的長期盈利能力的預(yù)測不一樣。

所以估值這個事情里面，PS倍數(shù)其實表達的是投資人對這個生意好壞的判斷。

我們來看看哪些要素能決定長期盈利能力的普遍預(yù)期，也就是PS倍數(shù)高低的決定因素。

第一個，也是最重要的，是這個生意的毛利。

毛利的公式是收入減掉產(chǎn)生收入所需要的直接成本。

如果你產(chǎn)生收入的直接成本里面人頭費用比較高，那么你這個生意交付方式的產(chǎn)品化難度就會比較高，可復(fù)制性就會比較差。

毛利是收入中你真正賺到的錢。收入的直接成本高了，你賺到的錢就少。

毛利低的生意很難做大。因為業(yè)務(wù)擴張需要在營銷銷售服務(wù)上面有持續(xù)投入。而營銷銷售服務(wù)上面投入需要毛利來持續(xù)輸血，毛利低的生意就沒法可持續(xù)的長期投入。投入少擴張就慢，擴張的選項就少。擴張慢的企業(yè)投資人不喜歡，沒人投所以PS就低。

我們再把毛利這件事放大看一下。

影響毛利的第一個因素是賽道的選擇。這個賽道體量是否足夠大，是紅海還是藍海。如果這個賽道里面類似生意的毛利都低，我勸你還是不要進入，除非你有一個革命性的產(chǎn)品。

影響毛利的第二個因素是產(chǎn)品力。賽道如果定了，我給客戶用什么模式提供他們想要的價值？標(biāo)準(zhǔn)化自動化程度越高的模式，產(chǎn)品化越高的模式，直接成本就越低，我的毛利就越高。

影響毛利的第三個因素是差異化程度。同樣的直接成本，收入降低了，也會影響毛利。但是如果你的產(chǎn)品能夠更好的滿足客戶需求，有足夠的差異化，這個差異化也通過銷售和市場表達出來了，競對即便降價你也不需要跟進，毛利也不會降。

所以在投資人的放大鏡里面，毛利是一個生意的起手式，基礎(chǔ)的基礎(chǔ)。一般來說軟件的毛利要在70%以上，SaaS的毛利要在80%以上。一個號稱是SaaS的生意，毛利如果連60%都不到，那么就連軟件生意都不是。

不管是否SaaS都可以是好生意。只是，我們先要對自己誠實。

一句話：

高毛利的生意才是好生意的開始，因為有持續(xù)再投入的基礎(chǔ)。

決定PS倍數(shù)的第二要素我認(rèn)為是產(chǎn)生毛利對應(yīng)的營銷、銷售、服務(wù)、運營投入。

這個投入國內(nèi)上市公司會分列銷售費用和管理費用，我把它統(tǒng)一叫成銷售管理費用，因為管理費用會隱藏銷售費用，為了一碗水端平，不同公司可以對比。

港股和美股大致對應(yīng)的概念是Sales， General & Administrative Costs（SG&A）。

所以這個因素我叫做銷售管理費用占毛利比。比例越高，說明業(yè)務(wù)效率越低。反之說明效率高，當(dāng)然是更好的生意，經(jīng)營性現(xiàn)金流也越好看。

我們來看看怎么提升這個效率。

銷售管理費用里面最大一塊當(dāng)然是銷售產(chǎn)品和服務(wù)客戶過程中的人工費用。推廣產(chǎn)品過程中用到的人工成本越高，經(jīng)營性現(xiàn)金流就越難看。

我們一直說傳統(tǒng)軟件PS起不來的最大原因，是因為它的人工成本會隨著收入的增長而等比例增長，很多情況下甚至成本增長會超過收入增長。結(jié)果就是企業(yè)規(guī)模越大，效率越低，越不賺錢，這當(dāng)然不是投資人喜歡的模式。

純SaaS的模式因為更加關(guān)注產(chǎn)品和服務(wù)的標(biāo)準(zhǔn)化，同時商業(yè)化模式效率高，就可能做到隨著收入增長，人工成本持續(xù)降低。這當(dāng)然會更受投資人歡迎。

影響銷售管理費用占毛利比的第二個重要因素是可重復(fù)收入占比。其實這個邏輯跟人工費用占比是一樣的。

可重復(fù)收入占比越高，因為產(chǎn)生可重復(fù)收入，比如續(xù)費續(xù)簽，復(fù)購增購，這部分老客戶產(chǎn)生的收入，對應(yīng)的成本會比新客戶產(chǎn)生的收入低，所以利潤就會高。

如果說PS倍數(shù)是估值計算公式中營收增長的再次加速，那么可重復(fù)收入占比就是新客戶營收之后營收的再加速。

如果你明白可重復(fù)收入對估值高低的巨大影響，那么搞清楚他在不同場景怎么計算，怎么運營落地，就很值錢了。

第三個因素是市場投入。這個是個可控的水龍頭，可高可低，但是也有講究。

好的企業(yè)加大市場投入的前提是運營效率高，成本低，可重復(fù)收入占比高。就是我們所謂的先練好內(nèi)功，內(nèi)部的組織能力要先起來。

內(nèi)功練好，市場加大投入，整個轉(zhuǎn)化效率才會高，才能產(chǎn)生更高的收入和利潤。

管理水平低的企業(yè)，會盲目投入市場資源，高投入由于組織內(nèi)部的轉(zhuǎn)化效率低，最后沒有帶來高產(chǎn)出，但是依然會拉低銷售管理費用占毛利比，進而拉低企業(yè)估值。

一句話：

好生意雖然靠高毛利開局，商業(yè)化體系的高效才能真正拉高PS倍數(shù)。

影響估值高低的第三要素才是收入的絕對增長。

雖然這個前面說過被關(guān)注的太多，但是也不得不關(guān)注。

一個公司的高增長可能不可持續(xù)，但是投資人就會賭你現(xiàn)在做對的事情將來還能繼續(xù)。

但是在我看來，這個增長的含金量比不上前面毛利和銷售管理費用占毛利比這兩項。

因為它只是代表了歷史，不能預(yù)測未來。

毛利和銷售管理費用占毛利比更加接近一個生意的基本盤（業(yè)務(wù)選項的多少）和組織能力（做事的成功率），所以更加能夠預(yù)測未來。

一句話：

基本盤好的生意，再加上營收高增長，才是真正讓投資人追捧的好生意。

估值四篇之一寫這么長，為的是確保大家接下來可以用一套標(biāo)準(zhǔn)來分析和討論，不要走偏。

小結(jié)一下：估值=收入X PS倍數(shù)（市銷率）。

• PS值體現(xiàn)了投資機構(gòu)對標(biāo)的企業(yè)預(yù)期長期盈利能力的判斷；

• PS高的生意是投資人眼中的好生意；

• 影響PS值的三要素是毛利，銷售管理費用占毛利比和收入增長。

毛利高的生意才有成為好生意的基礎(chǔ)。影響毛利的三要素：

1. 跑道的選擇

2. 產(chǎn)品力

3. 競爭環(huán)境

銷售管理費用占毛利比體現(xiàn)了運營效率。運營效率高的當(dāng)然是好生意。

影響銷售管理費用占毛利比的三要素：

1. 人工費用

2. 可重復(fù)收入占比

3. 市場營銷投入

表面看高增長是PS高的必要條件，但是我們后面第二篇的數(shù)字會說明，只看增長，不練內(nèi)功，投資人還是會用腳投票。

中美SaaS估值落差大，原因就出在一邊是好生意一邊還不是。

SaaS很難，毛利、銷售效率、營收增長全部都要做好，才能走出來。

要命的是所有這些要素會互相制約，一邊起來了，另一邊自然就會下去。

所以我說SaaS是個最容易躺平的商業(yè)模式。做著做著，其中一個要素降下來，忽然就不是SaaS模式了。

但是一旦SaaS走出來，做到了，估值回報會很高。

SaaS是一個Moonshot。你想做，就要把它徹底學(xué)會。

一句話：

歸根結(jié)底，中美SaaS估值落差大的原因，是我們還沒有成建制地學(xué)會SaaS。

本文來自微信公眾號：硅谷銷售研究院（ID：WinningByDesign），作者：硅谷藍圖Patrick