Battery?Venture《軟件2021：云服務(wù)崛起》

Battery Venture每年都會(huì)發(fā)布業(yè)內(nèi)矚目的軟件行業(yè)報(bào)告，去年由于疫情爽約，今年如期而至，題為《Software 2021: The Rise of Cloud》（軟件2021：云服務(wù)崛起）。

無論二級(jí)還是一級(jí)市場，軟件尤其SaaS公司的估值伴隨著泡沫似乎來到了巔峰。

2010年SaaS上市公司的NTM（未來十二個(gè)月）營收的市銷率中位數(shù)僅為3x，而這個(gè)數(shù)字在今年第一季度后達(dá)到了15x，有些公司甚至達(dá)到30x。

不過這些數(shù)字放在一級(jí)市場，無論在國內(nèi)還是海外，甚至僅是平均數(shù)。

報(bào)告開篇總結(jié)了三個(gè)主要原因：

• 投資者對(duì)SaaS模式的理解更加深刻，現(xiàn)金流為王得到認(rèn)可；

• 現(xiàn)金流價(jià)值在疫情期間更加凸顯，核心是營收可預(yù)測，高增長及高毛利；

• 最后，低利率造就大量資金涌入一二級(jí)市場，造成長預(yù)期下的高估值。

但是SaaS模式本身也在演變，

正如我在之前文章Snowflake超越的不是AWS，而是SAAS里所述——

傳統(tǒng)1.0模式在加速分化，新一代更加靈活的2.0 SaaS在崛起。

盡管投資人逐漸學(xué)會(huì)更精細(xì)解讀SaaS商業(yè)模式和指標(biāo)，包括：

• ARR（年持續(xù)收入）

• Net & Gross Add（凈和毛新增）

• ACV & TCV Bookings （首年及新簽合同總金額）

• ARPU（客單價(jià)）

• Annualized Net/Gross Dollar Retention & Logo Retention（年化金額/客戶留存率）

• LTV & CAC（客戶生命周期及獲客成本）

• Magic Number（體現(xiàn)銷售效率的魔力數(shù)字）

但是，這些金科玉律正在被兩個(gè)重要趨勢打破：

• 機(jī)器學(xué)習(xí)（Machine learning）：比如AI在初期需要大量成本投入，導(dǎo)致業(yè)務(wù)毛利遠(yuǎn)低于行業(yè)水平；

• 產(chǎn)品導(dǎo)向的增長（Product-led growth）：比如前期通過按用量計(jì)費(fèi)，降低客戶使用門檻，但面向中小客戶可能降低客單，并在前期伴隨較高流失率等問題。

這并不代表傳統(tǒng)模式會(huì)消亡，相反，SaaS模式將變得更加多元，體現(xiàn)在：

已經(jīng)有不少新登場的上市公司打破傳統(tǒng)認(rèn)知，比如：

• 低毛利率代表：Snowflake、Twilio；

• 低客單代表：Jamf、Asana；

• 低持續(xù)收入比例代表：Appain、nCino；

• 低凈收入留存率代表：HubSpot、RingCentral。

值得注意的是，這里的“低”僅是相對(duì)于傳統(tǒng)認(rèn)知，并將隨著業(yè)務(wù)不斷對(duì)中大型客戶的滲透而改善。

這些特征的背后，本質(zhì)上代表了新型模式正在打破軟件公司的服務(wù)邊界，從Day 1就能根據(jù)不同客戶類型提供有限但足夠靈活的產(chǎn)品和服務(wù)。

傳統(tǒng)指標(biāo)真的就不香了嗎？

并不是，我們需要從靜態(tài)分析轉(zhuǎn)為動(dòng)態(tài)和分層拆解，即由以往對(duì)不同指標(biāo)的平均值分析轉(zhuǎn)為分組（Cohort）跟蹤和洞察。

同理，Battery建議新一代SaaS公司更應(yīng)該從Day 1開始就需要對(duì)客戶進(jìn)行分組定義，跟蹤并投入更多精力在最優(yōu)質(zhì)的客群上。

那么，如何進(jìn)行分層分析（Cohort analysis）？

首先，分層的目的，在于針對(duì)不同客戶群制定不同市場策略即Go-to Market Strategy，包括：按價(jià)格套餐、行業(yè)、地理區(qū)域、產(chǎn)品組合、渠道、賬號(hào)或用戶數(shù)大小等。

舉個(gè)例子，當(dāng)我們計(jì)算客戶的獲客回報(bào)率（CAC Payback），對(duì)單一客戶次月回報(bào)率的計(jì)算公式為：

獲客回報(bào)率 = 新增ARR x 次月金額留存率 x 毛利率 / 銷售和市場費(fèi)用

上圖可以看出該客戶在第六個(gè)月到第七個(gè)月之間回報(bào)率達(dá)到100%，意味著之后公司將在這個(gè)客戶身上“躺掙”。

如果我們把每個(gè)月的回報(bào)率進(jìn)行分層分析，可能得到下圖：

我們能從中快速獲得以下發(fā)現(xiàn)：

• 2019年到2020年第一季度的回報(bào)率普遍較高，平均在第五個(gè)月左右即實(shí)現(xiàn)100%；

• 但是進(jìn)入2020年下半年，回報(bào)周期開始拉長，甚至到第九個(gè)月仍只有73%。

背后原因可能來自上述公式中的任何因子，這時(shí)候需要對(duì)每段時(shí)期的每個(gè)因子進(jìn)行歸因。

其次，以自下而上為主的新一代SaaS公司普遍呈現(xiàn)較快回報(bào)但留存低的特征，他們通常從中小客戶甚至個(gè)人切入，公司業(yè)務(wù)隨著用戶或客戶業(yè)務(wù)的擴(kuò)張而快速提升。

當(dāng)客戶群逐漸分層，企業(yè)級(jí)大客戶（Enterprise）、中型客戶（European）以及小微自助式（Self-serve）客戶會(huì)展現(xiàn)不同特點(diǎn)。

我認(rèn)為，再結(jié)合其他因子比如客單、實(shí)施難度以及周期等，公司便可以在不同階段，投入精力在最健康也最重要的客群上。

以十年為周期，能夠穿越周期，出現(xiàn)在當(dāng)年股價(jià)漲幅前十至少三次的公司屈指可數(shù)。在這個(gè)名單里的七家公司多半數(shù)甚至還有點(diǎn)陌生，有些已經(jīng)消失在資本市場：

• Shopify不僅前幾年就保持著高速發(fā)展，還會(huì)在疫情對(duì)電商的刺激下繼續(xù)高歌；

• LogMeIn、Five9（近期被Zoom收購）、RingCentral雖為老牌遠(yuǎn)程通訊方案或呼叫中心供應(yīng)商，這次疫情同樣惠及他們；

• Constant Contact今年2月被PE私有化，Ultimate在2019年被PE私有化，知名的云ERP廠商N(yùn)etSuite則在2016年被Oracle收購，退出舞臺(tái)。

更可怕的是，平均這些公司股價(jià)在十年里年化漲幅高達(dá)27%。

所以，公開市場到底推崇什么樣的SaaS公司？

首先，增長是王道，近年對(duì)增長的推崇甚至高于增長與利潤率的綜合表現(xiàn)。

近三年對(duì)高增長的SaaS公司追捧尤其“夸張”，2020年對(duì)NTM營收增長超過30%的公司，市銷率中位數(shù)達(dá)到過28x，而且公司體量越大，這個(gè)數(shù)字還會(huì)更高。

在這種情況下，傳統(tǒng)法則之一“Rule of 40（營收增速和凈利潤率之和達(dá)到40%）”不完全奏效了。

換句話說，優(yōu)秀的SaaS公司需要達(dá)到40%，但市場更嘉獎(jiǎng)那些滿足這個(gè)條件且營收增速超過30%的公司。

紅色框里的公司平均市銷率均超過30x，名字耳熟能詳。但需要注意，例如Salesforce、Adobe、ServiceNow等巨頭進(jìn)入成熟發(fā)展階段，每年保持超過20%增速已經(jīng)非常難得，落在左半?yún)^(qū)并不代表他們不被看好。

其次，APE（ARR per Employee，人均產(chǎn)出值）首次被提出成為指引。

APE = ARR / 員工數(shù)。

由產(chǎn)品驅(qū)動(dòng)增長的新型SaaS公司在前期投入更多在研發(fā)而不是銷售上，但魔力數(shù)字僅考慮銷售回報(bào)，因此APE將成為更加綜合全面的考慮因子。

同時(shí)，滿足Rule of 40的公司平均APE超過15萬美金，而在年?duì)I收超過10億美金的巨頭中近一半公司的APE突破40萬美金。

最后，銷售回報(bào)周期（S&M Payback）依舊重要，產(chǎn)品驅(qū)動(dòng)的公司在這個(gè)指標(biāo)上更具優(yōu)勢。

由于這類公司通常讓客戶自助購買，初期無須建立龐大的銷售團(tuán)隊(duì)。但當(dāng)公司發(fā)展到一定階段，仍然需要專業(yè)的售前售后團(tuán)隊(duì)支持企業(yè)級(jí)大客戶的需求。

因此，從上圖可以發(fā)現(xiàn)，落在回報(bào)周期在18到24個(gè)月區(qū)間的公司依然享有超過平均30x以上的市銷率，里面不乏ServiceNow、Snowflake、Okta等大公司。

更有意思的是，在如今宏觀經(jīng)濟(jì)不明朗的當(dāng)下，銷售回報(bào)周期低于24個(gè)月的公司普遍市銷率高于超過24個(gè)月的公司，即便營收增速已經(jīng)低于20%。

最后，回顧在過去一年里IPO的SaaS公司，表現(xiàn)幾乎到達(dá)歷史最佳。截止到報(bào)告發(fā)布當(dāng)月，2020年上市的公司股價(jià)平均漲幅超過94%。

公開市場的熱度很快傳至一級(jí)市場：

• 輪次越后期，Deal size（單筆融資額）和估值快速提升，尤其在Pre-IPO輪次；

• 新晉獨(dú)角獸在2020年達(dá)到46家，創(chuàng)歷史最多；

• 估值超過50億美金的獨(dú)角獸有8家，未來可能50億美金才能被稱為“獨(dú)角獸”；

• 傳統(tǒng)軟件廠商也在加速并購步伐，超過10億美金的并購事件也在去年突破新高。

再來看如今的軟件廠商格局（如下圖，但不理解報(bào)告為什么把Facebook放進(jìn)去），我們很可能會(huì)看到更多超過10億美金甚至50億美金的并購，還有不少新晉超過200億美金的SaaS公司沒有出手，Zoom最近終于出手了。

由于疫情導(dǎo)致去年SaaS市場的發(fā)展格外特殊，造就了像Zoom、Twilio和Fastly這樣業(yè)務(wù)激增的公司及其股價(jià)表現(xiàn)。“遠(yuǎn)程辦公”的概念也迅速傳至一級(jí)市場，包括：

• 虛擬總部：Teamflow、Gather、Tandem；

• 知識(shí)協(xié)作庫：Airtable、Slite、Slab；

• 消息協(xié)作：Spike、Mattermost、Threads；

• 項(xiàng)目協(xié)同管理：Asana（市值約40億美金）、Monday.com、Taskade；

幾乎所有戶外活動(dòng)和展會(huì)都停滯，但人們的社交欲望無法被壓抑，于是一系列提供線上音視頻交流和互動(dòng)的平臺(tái)迅速成為宅男宅女們的主流溝通工具。從大紅大紫的音頻社交平臺(tái)Clubhouse到虛擬會(huì)議平臺(tái)Hopin，就像前面說的，獨(dú)角獸的誕生仿佛就在一夜之間。

同時(shí)，伴隨著巨額并購，如同Salesforce管理層在去年財(cái)報(bào)會(huì)上說的，疫情反而會(huì)讓他們加快投資節(jié)奏，不僅是對(duì)外還包括在內(nèi)的產(chǎn)品研發(fā)。

不少大玩家已經(jīng)有所動(dòng)作，走出自己的舒適區(qū)，向其他架構(gòu)層滲透。反觀國內(nèi)，這種情況更甚，大廠已經(jīng)早就不談邊界。初創(chuàng)公司與BAT等巨頭的合作和競爭將是一個(gè)長期博弈的過程。

到最后，SaaS的新趨勢和新模式究竟在哪里？

Battery指出了以下幾個(gè)方向，里面包含了對(duì)AI的期待，還有對(duì)下一代平臺(tái)級(jí)公司的展望。

首先，AI與自動(dòng)化結(jié)合的SaaS公司正在挑戰(zhàn)以流程為基礎(chǔ)的軟件巨頭的地位：

• 去年斬獲2億美金融資的銷售智能對(duì)話平臺(tái)Gong，致力于在銷售環(huán)節(jié)提升銷售人員的話術(shù)以及演示效果，而不僅僅讓員工用Salesforce進(jìn)行靜態(tài)的線索管理；

• 今年三月剛完成E輪融資的獨(dú)角獸Airtable，正通過多形態(tài)、靈活配置和智能化的表格重塑人們記錄與分析數(shù)據(jù)的過程，而不是往Excel里填寫復(fù)雜的公式甚至函數(shù)；

• 四月上市如今總市值約360億美金的UiPath引領(lǐng)了AI+RPA的熱潮，通過機(jī)器人替代傳統(tǒng)BPO和重復(fù)性勞動(dòng)，并在這個(gè)過程中優(yōu)化過程銜接，提高流程效率。

其次，以（消耗）算力為代表的新范式將引領(lǐng)SaaS新模式和新機(jī)會(huì)：

• 我們已經(jīng)進(jìn)入云原生時(shí)代，國內(nèi)外進(jìn)程不一，但以實(shí)際消耗或使用量為計(jì)費(fèi)模式（pay-per-use）對(duì)客戶的友好程度是普世的；

• 前有云計(jì)算公司如AWS，后有云數(shù)倉公司Snowflake正在引領(lǐng)這個(gè)趨勢，我認(rèn)為這個(gè)變革將首先從底層基礎(chǔ)設(shè)施向上滲透；

• 對(duì)于此類公司，核心關(guān)注指標(biāo)為金額續(xù)約率（NDR），聲望Agora以183%排所有公司中第一，但就像當(dāng)年Twilio所遇到的問題一樣，大客戶依賴可能是隱患。

第三，“無頭（Headless）”SaaS或API為首的云原生將順應(yīng)按用量計(jì)費(fèi)的友好模式：

• API幾乎成為了主流SaaS產(chǎn)品的標(biāo)配，在云原生和微服務(wù)的架構(gòu)上，他代表了新一代SaaS生態(tài)的開放和合作；

• 這讓我想起支付SaaS巨頭Stripe與電商SaaS上市公司Shopify的合作，Stripe為Shopify上的賣家打造的“Stripe Treasury”就是一個(gè)“Banking-as-a-service（銀行即服務(wù)）”的API，打理一切賬號(hào)管理和支付問題；

• Shopify沒有自建而采取合作，消除了市場對(duì)Stripe的顧慮，成就了一次偉大的共贏。中國的情況似乎沒有那么友善，但企業(yè)服務(wù)不是靠價(jià)格戰(zhàn)和“閉關(guān)鎖國”取勝，在客戶面前，只有價(jià)值創(chuàng)造才能長青。

第四，Shopify的開放與價(jià)值創(chuàng)造終于讓其有機(jī)會(huì)成為一家平臺(tái)型公司：

• 2020年一個(gè)季度美國電商滲透率便一口氣完成了過去五年的飛躍，惠及Shopify以及各大電商平臺(tái)；

• 但是Shopify的價(jià)值遠(yuǎn)遠(yuǎn)不再是為獨(dú)立站賣家提供完備的開店工具如此簡單，如前面所述，他的“無為”孕育了一個(gè)嶄新的開放生態(tài)，包括店鋪設(shè)計(jì)、評(píng)價(jià)和忠誠度管理、個(gè)性化運(yùn)營、營銷推廣等功能里的原生SaaS應(yīng)用群；

• 這個(gè)生態(tài)在中國早有相似的存在，就在淘系服務(wù)里，以及微信生態(tài)里，這里面已經(jīng)誕生了光云科技、有贊、微盟等上市公司。

最后，用戶社區(qū)將與產(chǎn)品驅(qū)動(dòng)相輔相成，推動(dòng)新一代SaaS公司的商業(yè)進(jìn)展：

• 社區(qū)一詞原本在開源項(xiàng)目中比較普及，如今越來越多的應(yīng)用軟件不僅建立了以內(nèi)容或素材共享為基礎(chǔ)的用戶社區(qū)如Figma，軟件本身也具有社交屬性如Hopin；

• 具備網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)的如Slack、Hopin等新一代SaaS公司想要快速滲透，提高市占率必須一切圍繞用戶需求，而用戶需求通常來自于社區(qū)的用戶反饋和討論；

• 我認(rèn)為，未來用戶社區(qū)會(huì)像開發(fā)者社區(qū)一樣，更多的功能迭代和新增將來自于與用戶“共創(chuàng)”，研發(fā)與用戶的交流將通過社區(qū)緊密聯(lián)系，研發(fā)人員的潛能和創(chuàng)造力也會(huì)被大大激發(fā)。

雖然軟件產(chǎn)業(yè)至今僅占標(biāo)普500總市值的6%，但已經(jīng)超過了傳統(tǒng)行業(yè)如房地產(chǎn)、材料和公共事業(yè)，也預(yù)示著更大的增長空間。

過去一代SaaS公司也證明了自己是時(shí)間的朋友，每個(gè)細(xì)分領(lǐng)域都誕生了至少一家年?duì)I收接近或遠(yuǎn)超過10億美金的巨頭。十年里，超過10億美金的軟件公司數(shù)量翻了11倍，超過50億美金的軟件公司數(shù)量翻了10倍。

但是，從成立11到50人的初創(chuàng)公司，一路升級(jí)打怪最后成為擁有超過一萬人的大公司，這個(gè)概率仍為不到1%。

創(chuàng)業(yè)維艱，這場疫情把幾乎所有公司的發(fā)展都按下了暫停鍵。

但這似乎并沒有阻擋隨后熱錢瘋狂地涌入，估值與泡沫齊飛，才引出了開篇的那個(gè)問題——這個(gè)市場到底怎么了？

或許這句話最合適：

這是一個(gè)最壞的時(shí)代，也是一個(gè)最好的時(shí)代。

本文來自微信公眾號(hào) “我思鍋我在”（ID：angelplusdevil），作者：我思鍋我在GN，36氪經(jīng)授權(quán)發(fā)布。