跨越資本寒冬，中國(guó) SaaS 需要價(jià)值自信

發(fā)表于

不管是投資者，還是 SaaS 創(chuàng)業(yè)者，面臨大環(huán)境的震蕩和不確定性的“加持”，都應(yīng)當(dāng)牢記一句話：堅(jiān)定信心，無(wú)懼寒冬，善用周期，做好自己。

文 | 張保文

編輯 | 燕子   排版編輯 | 小雙

當(dāng)?shù)貢r(shí)間 8 月 8 日，軟銀公布了 2022 財(cái)年第一財(cái)季（2022 年 4-6 月）數(shù)據(jù)：凈虧損 3.16 萬(wàn)億日元 (約合人民幣 1589 億元)，創(chuàng)下單季最大虧損記錄。激進(jìn)的投資策略，在市場(chǎng)高點(diǎn)買入初創(chuàng)公司，讓軟銀在此次全球范圍的科技股暴跌中損失慘重。

不止是軟銀，2021 年下半年以來(lái)，國(guó)內(nèi)外 SaaS 的一二級(jí)投資市場(chǎng)，也開(kāi)始反思自己的估值邏輯，投資步伐趨于謹(jǐn)慎和保守。

一方面是資本市場(chǎng)的股價(jià)震蕩、估值下調(diào)，另一方面是 SaaS 企業(yè)的融資困難、虧損裁員。資本寒冬之下，如何理性看待中國(guó) SaaS 的價(jià)值？如何穿越資本泡沫與周期變化，專注于價(jià)值生長(zhǎng)？

01

2021 年 2 月，港股市場(chǎng)的一些中國(guó)頭部 SaaS 企業(yè)，P/S 估值 超過(guò)了 30 倍、70 倍，有的市值超過(guò)了千億港元。不到一年時(shí)間，港股的頭部 SaaS 公司，市值開(kāi)始快速縮水，極端案例市值下跌超過(guò)了九成。

二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)大回撤，一級(jí)市場(chǎng)也相應(yīng)放緩?fù)顿Y節(jié)奏，估值下調(diào)，SaaS 行業(yè)開(kāi)始進(jìn)入融資的寒冬期。

這一切看似反常，實(shí)際上是回歸正常。

靖亞資本創(chuàng)始人、管理合伙人鄭靖?jìng)ジ嬖V牛透社， 此次估值下調(diào)，屬于估值正常回歸，因?yàn)檫^(guò)去兩年太不正常。 “2021 年是一個(gè)瘋狂的年份。在零利率政策的刺激下，2021 年，美國(guó)經(jīng)濟(jì)擺脫了疫情以來(lái)的負(fù)增長(zhǎng)，達(dá)到了 6% 的增速，美股市場(chǎng) SaaS 公司的 P/S 倍數(shù)，也達(dá)到了 30 倍 、50 倍 、100 倍，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高出 5-8 倍的正常估值。所以，從 2021 年四季度開(kāi)始，美國(guó)納斯達(dá)克的云指數(shù)開(kāi)始一直下跌，美國(guó)上市公司平均回調(diào)了 70%。受此影響，國(guó)內(nèi)一些公司，尤其是中概股也跟著大幅回調(diào)。”

靖亞新興企業(yè)云指數(shù)

此次國(guó)內(nèi) SaaS 資本市場(chǎng)的波動(dòng)， 既是過(guò)去一年非理性、非正常上漲的回歸，同時(shí)也反映出國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)，在 SaaS 估值體系上的空缺。

東方富海合伙人陳利偉向牛透社分析了造成此次國(guó)內(nèi) SaaS 資本寒冬的內(nèi)外部因素。“國(guó)內(nèi) SaaS 的資本市場(chǎng)還處于發(fā)展初期，無(wú)論是一級(jí)市場(chǎng)，還是二級(jí)市場(chǎng)，估值體系基本上都是對(duì)標(biāo)美國(guó)，所以美國(guó)資本市場(chǎng)一點(diǎn)風(fēng)吹草動(dòng)，對(duì)國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)的影響就很大。”

“從去年三季度開(kāi)始，美股市場(chǎng) SaaS 和科技股板塊股價(jià)開(kāi)始大幅下跌，短短兩個(gè)季度，美股 100 多家 SaaS 公司，平均估值水平已經(jīng)降到 7.5 倍 P/S，接近美國(guó) SaaS 二級(jí)市場(chǎng)板塊的估值中樞。美股市場(chǎng) SaaS 板塊的崩盤(pán)，極大沖擊了國(guó)內(nèi)一、二級(jí)資本市場(chǎng)的信心，加上我們對(duì) SaaS 估值沒(méi)有一個(gè)堅(jiān)實(shí)的邏輯基礎(chǔ)，所以就進(jìn)入了一種‘應(yīng)激性短暫休克’的狀態(tài)。國(guó)外資本市場(chǎng)急速下跌，延遲了國(guó)內(nèi) SaaS 公司上市的時(shí)間窗口，這也會(huì)影響到國(guó)內(nèi) SaaS 的估值。”

此外，陳利偉還提到了中國(guó) SaaS 自身的原因。“以往的 SaaS 融資環(huán)境非常寬松，導(dǎo)致國(guó)內(nèi)很多 SaaS 公司花錢(qián)買增長(zhǎng)，內(nèi)生性的增長(zhǎng)引擎并沒(méi)有建立起來(lái)。當(dāng)外部資本市場(chǎng)出現(xiàn)斷崖式下跌后，企業(yè)的生存危機(jī)也加速到來(lái)，于是就陷入融資不順、大幅裁員、元?dú)獯髠膼盒匝h(huán)。”

歸結(jié)起來(lái)， 國(guó)內(nèi)外資本市場(chǎng)大幅下跌，上市時(shí)間窗口延后，內(nèi)生式增長(zhǎng)引擎沒(méi)有建立，這些是國(guó)內(nèi) SaaS 估值下調(diào)的內(nèi)外部因素。

面對(duì)此次資本寒冬，國(guó)內(nèi) SaaS 企業(yè)有沒(méi)有必要悲觀？如果站在寒冬看寒冬，也許會(huì)。如果從周期的視角來(lái)看，無(wú)論是看過(guò)去十年，或是看未來(lái)二十年，其實(shí)都沒(méi)有必要去悲觀。

先看近十年中國(guó) SaaS 的發(fā)展，我們會(huì)發(fā)現(xiàn) 隨著資本市場(chǎng)情緒的波動(dòng)和起伏，中國(guó) SaaS 企業(yè)的價(jià)值始終在堅(jiān)定地增長(zhǎng)。

在此次采訪中，獨(dú)立 SaaS 顧問(wèn)、《SaaS 創(chuàng)業(yè)路線圖》作者吳昊結(jié)合 2011 年以來(lái)對(duì) SaaS 行業(yè)的觀察，以及他在 2021 年 5 月份繪制的“中國(guó) SaaS 的 Gartner 熱度曲線”（見(jiàn)下圖），對(duì)此次估值回調(diào)做了深度分析。

上圖中的藍(lán)線，代表資本市場(chǎng)的期望值  (市場(chǎng)熱度) ，黃色直線代表 SaaS 公司的產(chǎn)品、營(yíng)銷、服務(wù)能力。在吳昊看來(lái)，2016 年、2021 年是資本市場(chǎng)估值泡沫較大的年份，P/S 倍數(shù)高到了 60、70 倍，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高過(guò)了中國(guó) SaaS 公司的平均增長(zhǎng)速度。“高峰下來(lái)，泡沫必定要破一部分。現(xiàn)在回到 10 倍左右的 P/S 倍數(shù)，是回歸理性。”

價(jià)格是圍繞價(jià)值波動(dòng)的。 估值下調(diào)，并不會(huì)影響到優(yōu)秀 SaaS 企業(yè)的價(jià)值。 吳昊告訴牛透社，“我和一些海外投資人聊，大家發(fā)現(xiàn)美股的一些優(yōu)秀 SaaS 企業(yè)的價(jià)值還在，雖然有的 P/S 已經(jīng)跌破 10 倍了，但營(yíng)收在增長(zhǎng)，虧損面在收窄，所以很多 SaaS 公司仍然很有價(jià)值。”

從未來(lái) 20 年的長(zhǎng)周期來(lái)看，此次資本寒冬，也不會(huì)改變 SaaS 行業(yè)大發(fā)展的趨勢(shì)。陳利偉認(rèn)為 未來(lái) 20 年，支撐中國(guó) SaaS 行業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展的內(nèi)在因素不會(huì)變。

第一，未來(lái) 20 年，中國(guó)企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型一定會(huì)處于加速期，這也是 SaaS 行業(yè)安身立命的基礎(chǔ)；

第二，未來(lái) 20 年，勞動(dòng)力數(shù)量減少，成本上升的趨勢(shì)不會(huì)變。即軟件、硬件替代人的趨勢(shì)不會(huì)變；

第三，未來(lái) 20 年，國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)加劇的趨勢(shì)不會(huì)變，所以信創(chuàng)帶來(lái)的軟件國(guó)產(chǎn)化的趨勢(shì)不會(huì)變；

第四，未來(lái) 20 年，人們可能會(huì)生活在元宇宙時(shí)代，他們的工作模式和決策模式，更加由軟件驅(qū)動(dòng)的趨勢(shì)也不會(huì)變。

在采訪中，鄭靖?jìng)ネ瑯右蔡岬搅擞绊懼袊?guó) SaaS 未來(lái)的長(zhǎng)周期因素，并對(duì)比美國(guó) SaaS 20 多年的發(fā)展，認(rèn)為未來(lái) 10 到 20 年，國(guó)內(nèi) SaaS 行業(yè)的前景非常值得看好。

“自 1999 年 Salesforce 成立，美國(guó) SaaS 行業(yè)距今已經(jīng)發(fā)展 23 年，這期間市場(chǎng)一直都是欣欣向榮，只是過(guò)去一年左右，估值在非理性增長(zhǎng)后出現(xiàn)回調(diào)，向歷史平均水平回歸。所以，此次資本寒冬，不會(huì)影響到 SaaS 行業(yè)發(fā)展的大趨勢(shì)。”

這次資本寒冬會(huì)持續(xù)多久？對(duì)中國(guó) SaaS 的發(fā)展，會(huì)帶來(lái)哪些影響？

鄭靖?jìng)フJ(rèn)為，未來(lái)中國(guó) SaaS 可能至少還會(huì)有半年到一年半時(shí)間的估值寒冬期，期間會(huì)出現(xiàn)兩個(gè)現(xiàn)象， 一是投資端，投資項(xiàng)目數(shù)量會(huì)比去年大幅減少；二是項(xiàng)目端，估值會(huì)受二級(jí)市場(chǎng)的影響被拉低，國(guó)內(nèi)外 SaaS 公司估值的整體水平會(huì)回到 5-8 倍 P/S。

在“SaaS 20 年”第二期，紛享銷客創(chuàng)始人羅旭在對(duì)話大崔時(shí)說(shuō)過(guò)， 創(chuàng)業(yè)要善用周期。 對(duì)于此次資本寒冬，這句話同樣適用。

對(duì)于 SaaS 企業(yè)來(lái)說(shuō)，資本寒冬，會(huì)加速行業(yè)的變革和進(jìn)化，倒逼 SaaS 企業(yè)更加關(guān)注客戶需求，提升產(chǎn)品價(jià)值、管理效率，最終可以讓 SaaS 企業(yè)走得更遠(yuǎn)。

對(duì)于資本市場(chǎng)而言，估值下調(diào)，也可能意味著好的投資時(shí)機(jī)。在陳利偉看來(lái)，從未來(lái) 5 到 10 年的周期來(lái)看， 現(xiàn)階段估值大幅下調(diào)后，無(wú)論是國(guó)外還是國(guó)內(nèi)的產(chǎn)業(yè)資本，可能會(huì)進(jìn)入一個(gè)投資并購(gòu)的黃金期。 “從今年二季度開(kāi)始，美國(guó)一些大型 VC 和 PE 已經(jīng)開(kāi)始對(duì)估值大幅下跌的 SaaS 公司私有化，這說(shuō)明大家對(duì) SaaS 公司現(xiàn)在估值的認(rèn)可。”

寒冬之下，企業(yè)級(jí) SaaS 的創(chuàng)業(yè)熱潮逐漸消退，行業(yè)投資趨于理性。 泡沫易碎，惟有價(jià)值常青。 無(wú)論 SaaS 創(chuàng)業(yè)者，還是投資人，回歸價(jià)值，對(duì)中國(guó) SaaS 的健康發(fā)展而言，都是一種利好。

02

從商業(yè)本質(zhì)和投資邏輯上來(lái)看，中國(guó) SaaS 和國(guó)外 SaaS 相比，在本質(zhì)上并沒(méi)有太多的不同，但在信息化基礎(chǔ)、市場(chǎng)環(huán)境、發(fā)展路徑等方面的不同，導(dǎo)致估值中國(guó) SaaS 企業(yè)，需要面對(duì)一些差異性因素。

1. 信息化基礎(chǔ)的差異

陳利偉告訴牛透社，從軟件產(chǎn)業(yè)的發(fā)展環(huán)境來(lái)說(shuō)，中國(guó)和美國(guó)的不同在于，中國(guó)是信息化、數(shù)字化、智能化“三浪疊加”，因此在中國(guó)，SaaS產(chǎn)品和傳統(tǒng)軟件并存這種局面，還會(huì)持續(xù)很長(zhǎng)時(shí)間，因此也帶來(lái)了國(guó)內(nèi)外資本市場(chǎng)在選擇投資標(biāo)的上的差異。

“在美國(guó)，大家會(huì)投真 SaaS，偽 SaaS 沒(méi)有需求。反觀國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)，相對(duì)于 SaaS 公司而言，傳統(tǒng)軟件公司更容易被認(rèn)可，近兩年在科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板上，已有將近 100 多家偏傳統(tǒng)的企業(yè)軟件公司在國(guó)內(nèi)上市。”

SaaS 的云部署方式，以及訂閱收入，使它邊際成本更低，毛利率更高，同時(shí)增長(zhǎng)的確定性也會(huì)更強(qiáng)。因此，SaaS 化模式，在估值上會(huì)比傳統(tǒng)軟件更有吸引力。這也導(dǎo)致了國(guó)內(nèi)投資者，在估值 SaaS 公司時(shí)，一般首先都會(huì)看模式。通常都會(huì)通過(guò)部署方式、收費(fèi)方式，鑒別 SaaS 企業(yè)的“真?zhèn)?rdquo;及“純度”，并以此作為估值的參照。

當(dāng)然，在陳利偉看來(lái)， 無(wú)論是 SaaS 模式還是傳統(tǒng)軟件模式，其核心競(jìng)爭(zhēng)力還是站在客戶角度的產(chǎn)品價(jià)值力 。

“一些傳統(tǒng)軟件公司，在某一個(gè)垂類里面扎得很深，而且也獲得了一定數(shù)量的客戶基礎(chǔ)，這些公司，如果銷售規(guī)模可以做到兩三個(gè)億以上，它們的競(jìng)爭(zhēng)力也會(huì)很強(qiáng)。同樣，如果非純 SaaS 公司，可以發(fā)展出來(lái)自己 SaaS 化產(chǎn)品線，也很有前景。只是我們?cè)谕顿Y時(shí)會(huì)按照傳統(tǒng)軟件來(lái)估值，而不是按照 SaaS 化的模式來(lái)估值。”

投資人針對(duì) SaaS 企業(yè)的不同業(yè)務(wù)模式，比如傳統(tǒng)軟件模式，SaaS+模式，通常也會(huì)采取 P/S、P/E 等不同估值組合的方法。

2. 市場(chǎng)環(huán)境的差異

市場(chǎng)環(huán)境上的差異，主要體現(xiàn)在客群和競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境的差異上。在客群差異上，陳利偉主要提到了兩點(diǎn)，一是中國(guó)的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，仍是以央、國(guó)企為主導(dǎo)，加上國(guó)內(nèi)的中小微企業(yè)存活率也遠(yuǎn)低于美國(guó)，這造成國(guó)內(nèi) SaaS 企業(yè)，更多是選擇中大客群。央、國(guó)企在軟件采購(gòu)、部署方式上和美國(guó)的大中型跨國(guó)企業(yè)有很大不同；二是國(guó)內(nèi)企業(yè)對(duì)軟件定制化的需求比國(guó)外企業(yè)強(qiáng)，所以 SaaS 企業(yè)要實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)化，挑戰(zhàn)也比較大。部署方式、產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)化程度，都會(huì)影響到 SaaS 企業(yè)的增長(zhǎng)速度和毛利率，進(jìn)而影響到 SaaS 企業(yè)的估值。

另外一方面，表現(xiàn)在競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境的差異上。在訪談中，吳昊提到了中美工具類 SaaS 在市場(chǎng)環(huán)境上的不同，從而在商業(yè)模式上產(chǎn)生的差異。吳昊提到，在美國(guó)有很多單純的工具類 SaaS，但國(guó)內(nèi)很多工具類 SaaS，因?yàn)榭蛦蝺r(jià)太低、惡性競(jìng)爭(zhēng)，所以都會(huì)走向商業(yè) SaaS 的道路。單純的工具類 SaaS，可拓展性強(qiáng)，毛利率更高，估值也會(huì)更好。如果做商業(yè) SaaS，例如做供應(yīng)鏈服務(wù)，就會(huì)降低毛利率，也會(huì)影響到估值。

3. 如何看三大類 SaaS 廠商的價(jià)值？

回顧中國(guó) SaaS 發(fā)展歷程，可以將中國(guó) SaaS 大致分為以下三大類型： 傳統(tǒng)軟件廠商轉(zhuǎn)型類 SaaS、SaaS 創(chuàng)業(yè)公司、互聯(lián)網(wǎng)巨頭跨界類  SaaS。

在訪談中，我們發(fā)現(xiàn)這三類企業(yè)，各有自己的定位和優(yōu)劣勢(shì)，而且都是未來(lái)數(shù)字化進(jìn)程中不可或缺的角色，因此大家對(duì)于它們的未來(lái)都是看好的。

傳統(tǒng)軟件廠商的優(yōu)勢(shì)，在于對(duì)軟件的認(rèn)知較深，有客戶積累，它們的挑戰(zhàn)在于收入或市值的天花板比較低，所以需要轉(zhuǎn)變思路，通過(guò)向 SaaS 和云服務(wù)轉(zhuǎn)型，來(lái)打破成長(zhǎng)的天花板。

SaaS 創(chuàng)業(yè)公司的優(yōu)勢(shì)，在于天生就懂得 SaaS 的邏輯，更容易堅(jiān)守 SaaS 的定位，因此也更有機(jī)會(huì)做出好的 SaaS 產(chǎn)品。但由于缺乏軟件技術(shù)和客戶的積累，所以創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)會(huì)比較高，一旦創(chuàng)業(yè)成功，成長(zhǎng)性也是最大的。

互聯(lián)網(wǎng)巨頭，在技術(shù)、資本、人才上，以及在 C 端和中小企業(yè)客戶方面，都有很大優(yōu)勢(shì)，它們通常是做平臺(tái)，建生態(tài)。在吳昊看來(lái)，隨著生態(tài)化趨勢(shì)的到來(lái)，這幾類 SaaS 企業(yè)，未來(lái)會(huì)共同參與到產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)的改造中。所以， 無(wú)論哪一類 SaaS 企業(yè)，都要找準(zhǔn)自己的生態(tài)位，做出自己的價(jià)值。

陳利偉認(rèn)為，這三類企業(yè)定位不同，優(yōu)勢(shì)和挑戰(zhàn)也不同， 關(guān)鍵是要構(gòu)建自己的競(jìng)爭(zhēng)壁壘。 比如，傳統(tǒng)軟件公司，可以通過(guò)更好地滿足客戶需求，構(gòu)建自己的競(jìng)爭(zhēng)壁壘；SaaS 創(chuàng)業(yè)公司的挑戰(zhàn)是提高標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品能力，避免同行惡性競(jìng)爭(zhēng)和內(nèi)卷的情況；互聯(lián)網(wǎng)巨頭一般是做平臺(tái)，關(guān)鍵在于爭(zhēng)取傳統(tǒng)軟件公司、SaaS 創(chuàng)業(yè)公司的支持。

同樣，鄭靖?jìng)ヒ部春眠@三類 SaaS 企業(yè)的發(fā)展，他認(rèn)為目前國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)對(duì)于傳統(tǒng)軟件廠商是比較容易接受的，給予它們比較高的 P/S 倍數(shù)。VC 更看重成長(zhǎng)性，所以會(huì)更加青睞 SaaS 創(chuàng)業(yè)公司。

03

在采訪中，我們了解到，目前在國(guó)內(nèi)二級(jí)市場(chǎng)，并沒(méi)有形成一定規(guī)模的 SaaS 板塊，主要還是以傳統(tǒng)軟件企業(yè)為主，而且國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)對(duì)于 SaaS 企業(yè)而言，仍然不算太友好。在吳昊看來(lái)， 需要國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)出現(xiàn)更多優(yōu)秀的 SaaS 上市公司，才能教育資本市場(chǎng)，建立起對(duì) SaaS 投資的正確認(rèn)知，這可能還需要五年左右的過(guò)程。

如何正確估值中國(guó) SaaS 企業(yè)，或者說(shuō)高價(jià)值的中國(guó) SaaS 企業(yè)，應(yīng)當(dāng)具備哪些特質(zhì)？

1. 估值指標(biāo)

除了看模式之外，國(guó)內(nèi)投資人在評(píng)估 SaaS 時(shí)，通常會(huì)通過(guò)增長(zhǎng)速度、毛利率、ARR、NRR、人效等一系列指標(biāo)，去看一個(gè) SaaS 企業(yè)的效率和競(jìng)爭(zhēng)力。

陳利偉認(rèn)為， 估值 SaaS 公司時(shí)，應(yīng)當(dāng)重點(diǎn)關(guān)注五個(gè)指標(biāo)：經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流、毛利率、收入增長(zhǎng)率、續(xù)費(fèi)率、人效。 而且這五個(gè)指標(biāo)要綜合來(lái)看，一家優(yōu)秀的 SaaS 企業(yè)，一定是各方面指標(biāo)都非常優(yōu)秀的企業(yè)。

(1) 經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流。 該指標(biāo)主要衡量 SaaS 自身的內(nèi)生增長(zhǎng)能力。不一定要求當(dāng)期的現(xiàn)金流一定為正，但要看到轉(zhuǎn)正的可能性。或者和以往的經(jīng)營(yíng)相比，虧損在非常明顯的持續(xù)收窄。

(2) 毛利率。 這個(gè)指標(biāo)反映的是 SaaS 企業(yè)的成本與客戶付費(fèi)之間的差額。毛利率越高，說(shuō)明賺錢(qián)能越強(qiáng)。BVP 曾做過(guò)統(tǒng)計(jì)分析，SaaS 公司營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率每增加 10%，收入倍數(shù)平均增加 1 倍左右。

(3) 續(xù)費(fèi)率。 這也是 SaaS 模式的關(guān)鍵環(huán)節(jié)，決定了企業(yè)的可持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力。

(4) 人效。 企業(yè)級(jí) SaaS 的客戶，決策周期和鏈條都比較長(zhǎng)，如果人效不高的話，公司肯定走不遠(yuǎn)。

鄭靖?jìng)フf(shuō)，每個(gè)投資人的偏好和邏輯各不相同，很難找到一套所謂“普適”的標(biāo)準(zhǔn)估值體系，我們會(huì)綜合考慮 SaaS 公司的收入增速、毛利率、訂閱比例、銷售效率、單位經(jīng)濟(jì)模型、市場(chǎng)地位、創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)，綜合評(píng)估，同時(shí)也會(huì)參考目前上市公司的 P/S 倍數(shù)。

吳昊認(rèn)為，除了以上客觀指標(biāo)之外，還需要關(guān)注信息化程度。如果這個(gè)領(lǐng)域信息化程度很低，這通常意味著 SaaS 化的空間就會(huì)很大。

2. SaaS 估值要不要看盈利能力？

SaaS 企業(yè)，通常采用 P/S 估值，但這并不是意味著盈利能力不重要，關(guān)鍵是如何評(píng)估盈利能力。

陳利偉告訴牛透社，如果從財(cái)務(wù)報(bào)表上的盈利來(lái)看，中國(guó) SaaS 還沒(méi)有到看盈利能力的階段，或者說(shuō)現(xiàn)階段還不適合以這個(gè)指標(biāo)來(lái)衡量。但是對(duì)于一些頭部 SaaS 企業(yè)來(lái)說(shuō)，經(jīng)營(yíng)超過(guò)七八年，融資也到了 D 輪以上，就要通過(guò)經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流，來(lái)證明自己內(nèi)生增長(zhǎng)能力。“比如 Salesforce，它在相當(dāng)長(zhǎng)一段時(shí)間從財(cái)務(wù)報(bào)表來(lái)看是虧損的，但從經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流來(lái)看，它很早就盈利了，這證明它是有內(nèi)生增長(zhǎng)能力的。”

鄭靖?jìng)フJ(rèn)為在對(duì) SaaS 企業(yè)進(jìn)行 P/S 估值的同時(shí)，可以通過(guò)單位經(jīng)濟(jì)模型，來(lái)衡量它的盈利能力。

從 SaaS 模式來(lái)看，決定了它在早期或者高速發(fā)展階段，都是很難盈利的，所以，這個(gè)時(shí)期估值主要看營(yíng)收增速。隨著長(zhǎng)期投入帶來(lái)的經(jīng)營(yíng)改善，就要注重盈利能力的評(píng)估，而盈利能力的提高，也會(huì)成為提升 P/S 估值倍數(shù)的驅(qū)動(dòng)因素。

04

在工信部印發(fā)的《“十四五”軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)發(fā)展規(guī)劃》中提到，2025 年，中國(guó)規(guī)模以上企業(yè)軟件業(yè)務(wù)收入突破 14 萬(wàn)億元，年均增長(zhǎng) 12% 以上。

根據(jù) IDC 最新發(fā)布的《IDC中國(guó)企業(yè)級(jí)應(yīng)用管理（Enterprise Application， 以下簡(jiǎn)稱為 EA）SaaS 市場(chǎng) 2021 年下半年跟蹤報(bào)告》顯示，2021 年中國(guó) EA SaaS 市場(chǎng)規(guī)模達(dá) 67.8 億美金，同比增長(zhǎng) 20.5%。IDC 預(yù)計(jì)，到 2026 年，中國(guó) EA SaaS 市場(chǎng)規(guī)模將達(dá)到 183.1 億美金，復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到 22%。

結(jié)合以上數(shù)據(jù)，未來(lái)三到五年，中國(guó) SaaS 會(huì)進(jìn)入一個(gè)快速成長(zhǎng)期。

陳利偉告訴牛透社， 中國(guó) SaaS 的增長(zhǎng)速度取決于中國(guó)各產(chǎn)業(yè)的數(shù)字化進(jìn)程與增速， 不僅增速會(huì)超過(guò)中國(guó) GDP 的增速，而且從時(shí)間上看，也會(huì)是超過(guò)一二十年的超長(zhǎng)周期。

在這個(gè)增長(zhǎng)的超長(zhǎng)周期中，國(guó)內(nèi) SaaS 會(huì)出現(xiàn)哪些值得關(guān)注的賽道？

吳昊提到了三個(gè)值得關(guān)注的方向。一是看行業(yè)的盈利空間，越是容易賺錢(qián)的行業(yè)，SaaS 也比較容易發(fā)展起來(lái)，比如金融、醫(yī)療行業(yè)。二是看產(chǎn)業(yè)變局，如果一個(gè)行業(yè)有較大的產(chǎn)業(yè)變局，比如醫(yī)療產(chǎn)業(yè)，醫(yī)改會(huì)帶來(lái)較大的產(chǎn)業(yè)變局，就可能會(huì)產(chǎn)生一些快速發(fā)展的 SaaS 企業(yè)。三是看熱點(diǎn)。許多和熱點(diǎn)有關(guān)的賽道，比如直播、視頻，機(jī)會(huì)就比較多。

國(guó)產(chǎn)替代與出海，也是中國(guó) SaaS 未來(lái)的兩大機(jī)遇。從 Figma 斷供大疆，美國(guó)商務(wù)部對(duì) EDA 軟件實(shí)施出口管制，可以看出通過(guò)國(guó)產(chǎn)替代實(shí)現(xiàn)自主可控，是未來(lái)中長(zhǎng)期的大趨勢(shì)；全球云原生技術(shù)的普及，以及中國(guó)企業(yè)出海數(shù)量的增加，也在客觀上為中國(guó) SaaS 出海提供了條件。這兩個(gè)方面，都很有可能成為未來(lái)中國(guó) SaaS 的價(jià)值增長(zhǎng)點(diǎn)。

1. 國(guó)產(chǎn)替代將為中國(guó) SaaS 帶來(lái)哪些價(jià)值增長(zhǎng)點(diǎn)？

陳利偉認(rèn)為，信創(chuàng)和國(guó)產(chǎn)替代，在未來(lái)相當(dāng)長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)，都將是中國(guó)  SaaS 行業(yè)發(fā)展的主題投資機(jī)會(huì)。雖然國(guó)產(chǎn)替代會(huì)對(duì)國(guó)內(nèi) SaaS 企業(yè)帶來(lái)很多利好，但更值得思考的是，中國(guó) SaaS 企業(yè)應(yīng)該如何利用這個(gè)機(jī)遇，來(lái)提高自己的競(jìng)爭(zhēng)力。

在吳昊看來(lái)， 國(guó)產(chǎn)替代，可能會(huì)有些政策紅利，但并不能讓中國(guó) SaaS 企業(yè)產(chǎn)生真正的競(jìng)爭(zhēng)力，只有為客戶解決問(wèn)題，才是根本。 陳利偉提到，對(duì)于 SaaS 企業(yè)而言，更應(yīng)當(dāng)抓住技術(shù)迭代的周期，用更新的技術(shù)，更好的產(chǎn)品去覆蓋原來(lái)企業(yè)客戶的需求，將國(guó)產(chǎn)替代這個(gè)短期機(jī)會(huì)演變成企業(yè)發(fā)展的長(zhǎng)期壁壘。如果只是簡(jiǎn)單的低水平、重復(fù)性的國(guó)產(chǎn)替代，從長(zhǎng)期看價(jià)值不大。

2. 中國(guó) SaaS，應(yīng)當(dāng)如何參與全球競(jìng)爭(zhēng)？

雖然從成本上看，人力成本仍是中國(guó) SaaS 的優(yōu)勢(shì)。但在陳利偉看來(lái)，SaaS 產(chǎn)品和制造業(yè)不同，更看重的是產(chǎn)品的價(jià)值，其次才是成本。因此， 從長(zhǎng)期來(lái)看，成本優(yōu)勢(shì)，并不能成為中國(guó) SaaS 的核心競(jìng)爭(zhēng)力，更重要的是提升產(chǎn)品的價(jià)值力。

中國(guó) SaaS 出海雖然機(jī)會(huì)很多，但仍需理性看待。陳利偉說(shuō)，“中國(guó)  SaaS 企業(yè)應(yīng)當(dāng)先做好國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，先打下一個(gè)堅(jiān)實(shí)的根據(jù)地，然后再隨著中國(guó)企業(yè)的出海，由業(yè)務(wù)出海帶動(dòng)軟件能力出海，是中國(guó) SaaS 參與海外競(jìng)爭(zhēng)的一個(gè)比較可行的方式。”

3. 中國(guó) SaaS 如何應(yīng)對(duì)未來(lái)變化？

在此次采訪的最后，我們和采訪對(duì)象，就中國(guó) SaaS 如何應(yīng)對(duì)未來(lái)變化進(jìn)行了探討。

(1) 創(chuàng)新是關(guān)鍵，只是把 OP 軟件搬到云上，沒(méi)有太大價(jià)值

在吳昊看來(lái)，中國(guó) SaaS 未來(lái)，關(guān)鍵在于創(chuàng)新，新變局下有很多新問(wèn)題需要解決，這才是未來(lái) SaaS 的機(jī)會(huì)。“關(guān)鍵是要借助互聯(lián)網(wǎng)的新特點(diǎn)，創(chuàng)造性地做出一些新產(chǎn)品，只是把 OP 軟件搬到云上，沒(méi)有太大價(jià)值。國(guó)內(nèi)有騰訊、阿里這樣的巨大的平臺(tái)，這是國(guó)外不具備的，這也是國(guó)內(nèi) SaaS 巨大的創(chuàng)新機(jī)緣。”

(2) 與行業(yè)緊密結(jié)合，更深入地參與到產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)的改造中

中國(guó) SaaS 要與行業(yè)更緊密地結(jié)合，更深入地參與到產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)改造中。在陳利偉看來(lái)，未來(lái) SaaS 要專注垂直賽道，扎根行業(yè)，要更加深入地把行業(yè)經(jīng)驗(yàn)抽象到產(chǎn)品中，提供明確可量化的行業(yè)價(jià)值，拉通點(diǎn)、線、面，最后形成垂直行業(yè)發(fā)展的產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)，只有這樣，才有足夠大的價(jià)值和足夠高的天花板來(lái)抵抗經(jīng)濟(jì)周期的波動(dòng)；吳昊認(rèn)為，通用工具型 SaaS，必須要從單純提供工具走向商業(yè)化，參與到行業(yè)的產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)改造當(dāng)中去，“國(guó)內(nèi)不成熟的商業(yè)環(huán)境，是我們的鐐銬，也是我們的鑰匙，可以逼迫我們?nèi)プ鲭y但價(jià)值更高的事情。”

(3) 未來(lái) SaaS 市場(chǎng)，是綜合素質(zhì)的比拼

陳利偉認(rèn)為，未來(lái)能夠成功的 SaaS 公司，應(yīng)當(dāng)具備以下幾個(gè)特點(diǎn)：一是要具備優(yōu)秀的產(chǎn)品能力；二是要在自己所服務(wù)的領(lǐng)域內(nèi)，有堅(jiān)實(shí)的客戶基礎(chǔ)，有一定的市場(chǎng)覆蓋度，要有自己的根據(jù)地和市場(chǎng)占有率；三是要有良好的管理能力，來(lái)支撐未來(lái)的擴(kuò)張。

從上市通道來(lái)看，目前國(guó)內(nèi)的 SaaS 公司，還是以境外資本市場(chǎng)為主。陳利偉告訴牛透社，“北交所定位是支持早、小、新型企業(yè)，這非常符合 SaaS 創(chuàng)業(yè)公司的特點(diǎn)，所以未來(lái)很有可能為國(guó)內(nèi) SaaS 行業(yè)打開(kāi)資本市場(chǎng)，提供一個(gè)很好的通道。”

伴隨著數(shù)字化的加速，相信未來(lái)十年、二十年，會(huì)有一批優(yōu)質(zhì)的 SaaS 企業(yè)登陸國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)，國(guó)內(nèi) SaaS 板塊，也會(huì)迎來(lái)真正的繁榮。

05

“歷史不會(huì)重復(fù)，但押著相同的韻腳”。

2001 年的互聯(lián)網(wǎng)泡沫，整個(gè)納斯達(dá)克股市市值蒸發(fā)了三分之二，許多創(chuàng)新公司在泡沫中倒下，但動(dòng)蕩的環(huán)境，也倒逼著 Salesforce，探索出更具彈性的 SaaS 商業(yè)模式。同樣，此次資本寒冬，也可能會(huì)成為中國(guó) SaaS 企業(yè)蛻變和重生的機(jī)緣。

在采訪中，鄭靖?jìng)ブv到一段話，“20 多年前的 2000 年，我曾經(jīng)在美國(guó)經(jīng)歷互聯(lián)網(wǎng)泡沫、9·11 事件，但在那段時(shí)間也誕生了很多偉大的 SaaS 企業(yè)。如今，我們遇到了疫情、俄烏沖突、股市大跌，壞消息不斷。20 年之后看今天，也許又是一次投資 SaaS 企業(yè)的最好時(shí)機(jī)。”

面對(duì)資本寒冬，中國(guó) SaaS 需要價(jià)值自信。不管是投資者，還是 SaaS 創(chuàng)業(yè)者，面臨大環(huán)境的震蕩和不確定性的“加持”，都應(yīng)當(dāng)牢記一句話： 堅(jiān)定信心，無(wú)懼寒冬，善用周期，做好自己。

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