數(shù)據(jù)說話：比較中美估值落差，看中國SaaS的最大誤區(qū)

本文來自微信公眾號：硅谷銷售研究院（ID：WinningByDesign），作者：硅谷藍(lán)圖Patrick

|“破局四篇”的第一篇發(fā)表之后，有朋友問“那么什么樣的SaaS才是好生意？”

其實只要是真的SaaS，都是絕好的生意。所以其估值等式（估值 = 收入 X PS倍數(shù)（市銷率））中的PS倍數(shù)才這么高。

但是這個高PS倍數(shù)不是你說自己是SaaS就能享受到的，你要符合SaaS的基本特征。

聯(lián)系我們第一篇說到的高估值三要素，SaaS的基本特征包括：

SaaS的基本特征

1. 高毛利率，起碼80%以上

2. 高續(xù)費，金額續(xù)費率NRR在130%以上，與銷售管理費用占毛利比強(qiáng)相關(guān)

3. 商業(yè)模式正確+強(qiáng)運營，產(chǎn)生強(qiáng)壯的經(jīng)營性現(xiàn)金流/利潤，與銷售管理費用占毛利比也強(qiáng)相關(guān)

4. 高增長，早期在實現(xiàn)500萬左右的年收入之后，接下來還有T2D3(Triple Triple Double Double Double，三倍三倍兩倍兩倍兩倍)一共5年的高增長

對高估值三要素的詳解，可以閱讀破局四篇之一：焦慮的中國SaaS，如何從根本上破局？

簡單來說，高估值三要素是：高毛利，優(yōu)秀的銷售管理費用占毛利比和高增長。

符合這些特征的任何生意，無論是不是叫SaaS，在美國還是在中國，都是好生意，PS倍數(shù)高是一定的。

只不過這些特征全部做到，太難太難。通常都是一種指標(biāo)做上來，另一種指標(biāo)就會被壓下去。

隨便拿幾個來說吧。

1. 你堅持高毛利，但如果產(chǎn)品力沒上來或者差異化不足，新單銷售的轉(zhuǎn)化率就會下降，新客戶數(shù)就會下降，影響市場份額和現(xiàn)金流，進(jìn)而影響收入。

2. 你堅持高毛利，不做相對低毛利的賣人頭的生意，比如咨詢。那么可能高毛利的標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品的價值反而講不清楚，直接影響收入。你不做定制，短期也會影響收入。

3. 你想把高續(xù)費做出來，那么勢必會把新單銷售的資源投一部分到老客戶這里，影響新單收入，影響份額和現(xiàn)金流。

4. 很多創(chuàng)業(yè)公司很容易掉進(jìn)兩個坑，一是以為商業(yè)模式跑通了，太早選擇規(guī)模化，大量燒錢之后發(fā)現(xiàn)跑不通；二是過早的槍斃可能已經(jīng)跑通了的商業(yè)模式。因為業(yè)務(wù)沒有產(chǎn)生基本的可信過程數(shù)據(jù)，決策只能基于結(jié)果拍腦袋。

5. 堅持高增長，其實掩蓋了很多問題。為什么很多公司每年都要做架構(gòu)改組？因為之前走通的商業(yè)模式一年之后又走不通了。為什么？因為不注重持續(xù)優(yōu)化商業(yè)模式中的細(xì)節(jié)，只知道燒錢出增長，CAC變的高到不可持續(xù)。另外，CAC雖然是增長成本中很重要的一環(huán)，產(chǎn)生增長還有其他成本，比如硅谷藍(lán)圖里面說到的CRC，客戶留存成本。

6. 如果你想在收入增長中讓老客戶貢獻(xiàn)更大，那么短期內(nèi)的加強(qiáng)客成組織的投入也會拉高CRC。

以上這些還只是SaaS模式在全世界都會有的挑戰(zhàn)。中國SaaS還有更多有中國特色的束縛。

比如因為對SaaS的定義不是硬科技所以沒有強(qiáng)力的政策支持，有效退出路徑的匱乏，大型客戶對SaaS的接受程度不高，中文SaaS只能銷售給中國市場這些局限因素，讓一個到哪里都難做的生意，在中國難上加難。

所以我們對SaaS的標(biāo)準(zhǔn)也在放低。年增長在50%以上，金額續(xù)費率在100%以上，毛利在70%以上，新單客戶第一年不賠等等，都是中國SaaS可以接受的標(biāo)準(zhǔn)了。

或者其他數(shù)據(jù)先不看，孤注一擲的做增長。

標(biāo)準(zhǔn)放低，高估值三要素都在降，估值就會低，而且主要是低在PS倍數(shù)上。

這也從某種程度上解釋了，為什么中美SaaS上市公司估值落差這么大。

一句話：盲目追求增長的絕對數(shù)量，忽視增長的質(zhì)量，忽視影響PS值的關(guān)鍵要素，可能是中國SaaS的最大誤區(qū)。

過去三年的歷史數(shù)據(jù)說明，不重視增長質(zhì)量，企業(yè)真的會吃很大的虧。

|我們把數(shù)據(jù)給大家看。

2018年的時候我曾經(jīng)拿當(dāng)時前22名中國上市軟件公司和當(dāng)時前10家最大的全球軟件公司做比較，又拿了4家當(dāng)時剛上市的中國SaaS公司和5家美國剛上市的SaaS公司一共4個企業(yè)樣本群做對比。

我們當(dāng)時也分析了高估值三要素：18年相對17年的收入增長，毛利率，銷售效率/銷售管理費用占毛利比，和估值對應(yīng)的PS倍數(shù)之間的關(guān)系。

2018年的文章叫做：打贏科技戰(zhàn)，我們必須全面提升銷售效率

當(dāng)時的結(jié)論是因為中國企業(yè)，從軟件公司到SaaS企業(yè)，相對美國同類企業(yè)毛利率和銷售效率都有巨大落差。唯一的亮點是當(dāng)時我們新上市的SaaS公司還在高增長階段，但即便實現(xiàn)收入高增長，估值落差依然巨大，因為PS倍數(shù)上不去。

相對18年，三個整年過去了，21年的財報陸續(xù)出來。

這個三年，美國SaaS公司大量上市，中國SaaS也有大量的融資，但是成功上市的似乎除了明源云之外，金山辦公算是第二家，第三家是誰我怎么也想不起來。

既然中美雙方最大的軟件公司，以及三年前上市的SaaS公司都還在（除了賽門鐵克被收購），那么我們就不再加多公司，就拿18年同樣的公司，用2021年的數(shù)據(jù)再來做一次對比。三年過去，有沒有新的結(jié)論？

今年回頭再看，那22家最大的中國上市軟件公司中，真正符合軟件公司毛利率需要超過70%的公司不多，大量公司的毛利率在30%左右，最低的只有15%，為了能夠真正和國外軟件公司進(jìn)行對比，同時照顧到中國公司的實際情況，我們用60%的毛利率作為分割線，把22家軟件公司又分了兩個組。

所以今年把同樣的41家公司作為樣本群做了對比，但是分成了五個公司組：

• 三年前上市的中國SaaS公司 （4家）

• 三年前上市的美國SaaS公司 （5家）

• 全球最大傳統(tǒng)軟件公司 （10家）

• 中國最大傳統(tǒng)軟件公司 （8家）

• 中國最大“項目制軟件”公司 （14家）

全球最大的10家傳統(tǒng)軟件公司中包括Salesforce, Intuit和Adobe，因為大體量的SaaS公司的指標(biāo)與傳統(tǒng)軟件公司非常接近。你可以認(rèn)為他們慢慢長成了更加穩(wěn)健的傳統(tǒng)軟件公司。個中細(xì)節(jié)，我們留到破局四篇的第三篇再說。

這五個公司樣本群的具體名單如下：

當(dāng)然如果換個樣本群結(jié)論可能不同（雖然我不這么認(rèn)為）。

另外因為2022年初很多公司還沒有出年報，為了一碗水端平，我們用的2021年數(shù)據(jù)是把2021年的前三個季度加上2020年的第四季度。

估值我們用的是2月22日的數(shù)據(jù)。所有公司都是從曾經(jīng)的高位跌下來。但是最近幾周港股中概股的過山車表現(xiàn)，可以認(rèn)為沒有影響我們的分析。

三年前我們的結(jié)論是中國企業(yè)估值上不去是因為不重視銷售效率。增速和毛利率都不及人家，銷售管理開支占毛利比還大大超過人家，估值當(dāng)然上不去。

三年過去我們想再看看這個還是不是事實，同時看看有沒有可能發(fā)現(xiàn)中國SaaS估值上不去的一個根本原因。

|還記得那個“No Software"的牌子嗎？SaaS商業(yè)模式想要革命的對象是傳統(tǒng)軟件公司，所以似乎存在一個商業(yè)模式的“鄙視鏈”。在這條“鄙視鏈”上比傳統(tǒng)軟件公司還差一些的是主營定制類項目的“項目制軟件公司”。

在這里的“項目制軟件公司”沒有任何的貶義，他們可以活的很好，只是增長上面沒有太多想象空間了。

我們就先來看看中國最大“項目制軟件”公司過去三年的表現(xiàn)吧。

沒有驚喜：估值大致沒漲，因為收入只有個位數(shù)的增長，毛利率作為一個群體已經(jīng)從40%降到30%左右，說明定制項目收入的占比還在升高。

PS值繼續(xù)下降，但是還有5倍。但是如果我們仔細(xì)看，就會發(fā)現(xiàn)是有限的幾個企業(yè)拉高了平均值。大部分企業(yè)的PS已經(jīng)到1/2/3倍，甚至有一個是0.5倍。

這些上市公司因為有巨大的現(xiàn)金流，可以活的很好，但是高估值三要素中的兩個，高增長和高毛利都已經(jīng)不在了。他們屬于極其成熟的公司，主要目標(biāo)是做大利潤，所以他們過去三年持續(xù)下降的銷售管理開支占毛利比是三要素中的唯一亮點，從76%下降到60%。

但是距離這項指標(biāo)全球最大的10家軟件公司的均值41%，還差了將近20個點，或者說銷售效率要低50%。

一句話：如果利潤很高，項目制軟件公司也可以是軟件公司的一種好生意。

對這些公司來說，毛利率已經(jīng)沒有什么翻盤的機(jī)會了，關(guān)鍵在增長或者銷售效率。增長多一個兩個百分點，銷售效率提升一兩個百分點，對利潤的支持就是海量。

|我們再來看看中國最大“傳統(tǒng)軟件公司”的三年變化。

在2018年毛利率高于70%，可以被叫做“傳統(tǒng)軟件公司”的這批上市企業(yè)，到2021年平均毛利率已經(jīng)低于60%了，說明市場/競爭環(huán)境更加惡劣，所以平均增長也降到只有6%。內(nèi)部管理水平也沒有提升，讓銷售管理開支占毛利比不降反升高了兩個百分點。

這些軟件公司在高估值三要素里面擁有高毛利和可控的銷售管理開支，基本上是比較穩(wěn)妥的投資標(biāo)的。再加上A股軟件賽道上選擇不多，這些公司已經(jīng)是類似白馬股的存在，所以投資人在過去三年還是將估值推高了將近60%，PS倍數(shù)也從8漲到了10倍。

一句話：事實證明，擁有高估值三要素中的兩項，傳統(tǒng)軟件公司也可以是不錯的生意。

但是把他們的表現(xiàn)拿出來跟國外水平對比，差距還是巨大。

|我們把中國最大傳統(tǒng)軟件公司跟全球最大的軟件公司做一個對比。

全球最大的傳統(tǒng)軟件公司的高估值三要素，三年幾乎沒有改變。在保持兩位數(shù)增長的前提下，銷售效率從已經(jīng)非常優(yōu)秀的47%提升了6個百分點，毛利率從之前的72%提升到了75%。

反觀中國公司，營收增長持續(xù)下滑到個位數(shù)，毛利率下滑了19個百分點，銷售效率不升反降。

國外公司持續(xù)優(yōu)秀，國內(nèi)公司全面下滑。高估值三要素的剪刀差，在三年中繼續(xù)放大。

國內(nèi)軟件上市公司的估值PS倍數(shù)還能跟國外公司看齊，原因還是A股的目的之一是保護(hù)民族產(chǎn)業(yè)不受沖擊。

我們軟件公司的水平拿到國外的話，不會是這個PS。

這種保護(hù)可以理解為幫助這些軟件公司對沖只能局限于做中國市場的風(fēng)險。

但是國內(nèi)企業(yè)中的優(yōu)秀代表，廣聯(lián)達(dá)，金蝶，用友，他們的高估值三要素與過去三年估值增長之間的關(guān)系，可以說是一目了然。

一句話：對國內(nèi)企業(yè)來說，雖然市場容量有限，但如果你的高估值三要素相對國內(nèi)水平還是相對優(yōu)秀，你也可以享受高估值。

|我們再把國外SaaS公司加進(jìn)來。

不得不說真的SaaS公司還是最優(yōu)秀的軟件公司。

走通的SaaS，高估值三要素全中，毛利率是令人發(fā)指的80%，三年營收總增長平均有385%，同時銷售管理開支比還在下降。

這些優(yōu)秀的SaaS公司經(jīng)營性現(xiàn)金流像是在印錢，在運營效率上向最優(yōu)秀的傳統(tǒng)軟件公司看齊，守住自己的毛利率，在越來越高的基數(shù)上持續(xù)高增長。

這種模型投資人肯定追捧啊，所以估值三年將近2倍的增長。平均PS倍數(shù)跌到今年2月也有24倍，大大超出傳統(tǒng)軟件公司的平均值。

一句話：真的SaaS，是最優(yōu)秀的軟件生意。

|最后我們來看看三年前上市的中國SaaS公司怎么樣了。

一句話：從估值增長和創(chuàng)造財富的角度，結(jié)果很不好。

估值完全沒有漲，毛利率雖然守住了，但是本來就不高，有些比傳統(tǒng)軟件公司還不如，而且營收增長下來太快了，同時最要命的是運營效率低的問題沒有解決。銷售管理開支占毛利比在2018年是143%，意思是賺一塊錢要賠四毛三。到了2021年，還是只降到96%，只是收支勉強(qiáng)平衡，沒有經(jīng)營性利潤。

然后如果我們把三年前上市的中國SaaS公司和主要業(yè)務(wù)是定制項目的中國“項目制軟件公司”對比一下：

你會發(fā)現(xiàn)雖然三年前上市的這批SaaS公司營收有翻倍的增長，估值卻和項目制軟件公司一樣沒有增長，PS倍數(shù)也下降到了個位數(shù)。

難道這些公司的創(chuàng)造財富的能力，連傳統(tǒng)軟件公司都比不上，更加接近“項目制軟件公司”？

這個成績，你們一定會問是哪些企業(yè)在這個“三年前上市的中國SaaS公司”樣本群里。

你當(dāng)然可以說是這個樣本群不行。比如明源云和金山辦公就不在里面，廣聯(lián)達(dá)也被我放到“傳統(tǒng)軟件”樣本群里了。

那么我們就把這三家也放進(jìn)來。誰更優(yōu)秀，其實一目了然。

一句話：有些中國SaaS公司開始全面符合高估值三要素，PS倍數(shù)也開始真正好看了。只是，這樣的公司還很少。

|本文是破局四篇的第二篇，結(jié)論很短：中國SaaS的最大誤區(qū)，是把絕對增長作為第一目標(biāo)，忽視了增長的質(zhì)量。

本身我們在軟件這個生意的功力上就全面落后國外，再疊加SaaS這個非常特殊的軟件商業(yè)模式，當(dāng)然會很吃力。壓力一大，就很容易選擇一切為了增長，而忽略其他指標(biāo)。

過去三年五組企業(yè)的數(shù)據(jù)對比，結(jié)果很清楚：

三年前上市的中國SaaS公司當(dāng)時的增長非常搶眼，掩蓋了毛利率勉強(qiáng)符合軟件公司標(biāo)準(zhǔn)和銷售效率低兩個大問題。

三年過去，營收翻番，估值沒有怎么動。

所以如果一切只為增長，不去把高估值三要素吃透并且在運營中落地，即便做出來了高增長，對估值也沒有提升作用。

一句話：就是增長的成本太高，效率太低，資本市場不會認(rèn)可。如果增速也下來了，三要素都沒有了，那么結(jié)果可想而知。

為什么硅谷藍(lán)圖研究的是規(guī)模化增長，可持續(xù)增長，而不只是企業(yè)收入的絕對增長，就是因為真正值錢的增長，來自增長的高質(zhì)量。

本文來自微信公眾號：硅谷銷售研究院（ID：WinningByDesign），作者：硅谷藍(lán)圖Patrick